01公司概况与发展历程
1. 公司概况 (Company Overview)
Block, Inc. (前身为 Square, Inc.) 是一家全球领先的金融科技（Fintech）公司，由 Twitter 联合创始人 Jack Dorsey 和 Jim McKelvey 于 2009 年创立。公司总部位于美国加州旧金山（注：公司已采取去中心化办公模式，不再指定单一总部）。
Block 的使命是建立普惠的经济赋能工具（Building tools to help more people access the economy）。不同于传统金融机构，Block 致力于通过技术手段降低金融服务门槛，服务于那些被传统银行体系忽视的小微商户和个人用户。
2. 发展历程：从读卡器到金融帝国
Block 的发展史是一部典型的颠覆式创新史，我们可以将其划分为四个关键阶段：
- 2009年：
Jack Dorsey 因朋友 Jim McKelvey 无法完成一笔玻璃艺术品的信用卡交易而萌生灵感，创立 Square。 - 2010年：
推出标志性的白色方形读卡器（Square Reader）。该设备插入智能手机耳机孔即可使用，彻底打破了传统银行对商户开通刷卡服务的高门槛，让任何摆摊的小贩都能接受信用卡支付。
- 2013年：
推出 Square Cash（后更名为 Cash App），最初作为黑客马拉松项目诞生，旨在解决个人间转账难的问题。 - 2015年：
Square 在纽交所上市（IPO）。同时，公司开始从单纯的支付处理向“SaaS软件服务”转型，推出了针对餐饮、预约、资本贷款（Square Capital）的增值服务。 - 2018年：
Cash App 开始支持比特币交易，这一功能迅速引爆了用户增长，使其成为美国最受欢迎的比特币入门入口之一。
- 2020年：
疫情期间，Cash App 成为美国政府发放救济金的重要渠道，用户基数呈爆发式增长。Square 此时也加速了全渠道（线上+线下）布局。 - 2021年：
?收购 Afterpay：以约290亿美元收购澳大利亚“先买后付”（BNPL）巨头 Afterpay。这是连接 Square 和 Cash App 两大生态的关键战略拼图。
?更名 Block：12月，公司正式由 Square 更名为 Block，标志着公司超越了“方形读卡器”的单一形象，将区块链技术（Blockchain）和多业务模块（Building Blocks）纳入核心愿景。 - 2022-2023年：
经历后疫情时代的增长回调，公司面临盈利压力，股价大幅波动。Jack Dorsey 回归担任 Square 业务负责人（Block Head），开始大刀阔斧的重组。
战略转折点：面对宏观经济逆风，管理层提出了严格的投资纪律。
2024年：实施“绝对值上限”的人员控制策略（Cap at 12,000 employees），强制提升人效。
2025年投资者日（关键节点）：
? 确立了 "Rule of 40"（毛利增长+利润率 >40%）作为核心财务目标。
? 重组工程团队，打破业务孤岛（Silos），共享AI技术栈。
? 推出了Cash App Score（信用评分体系），利用自有数据向从未拥有信用卡的群体提供借贷服务，标志着 Block 正式向传统银行最核心的信贷业务发起挑战。
02Square 生态系统 (Merchant Ecosystem)
一站式全渠道商业操作系统（不仅仅是POS机）。
1.2 核心逻辑通过软件（SaaS）和金融服务（Banking）提高商户粘性，实现从“支付处理商”向“商业合作伙伴”的转型。
1.3 主要业务内容
- 支付处理 (Payments)：
线上（电商API）及线下（硬件终端）的刷卡费率收入。 - 垂直行业软件 (Vertical SaaS)：
Square for Restaurants：涵盖桌台管理、厨房显示系统（KDS）。 Square for Retail：涵盖进销存管理、条码扫描。 Square Appointments：针对美业、服务业的预约管理。 - 金融服务 (Banking & Lending)：
Square Loans：基于交易流水的商户贷款（风控核心）。 Square Debit Card/Checking：商户企业账户，实现资金即时到账。
1.4 经营情况亮点
"Upmarket"（高端化）战略成效显著：Square 已不再仅仅是路边摊的代名词。2025年数据显示，年交易额（GPV）超过50万美元的中大型商户（Mid-market Sellers）占比已提升至 45% 以上。这部分商户流失率更低，且更倾向于使用高毛利的SaaS软件。
国际化加速：相比美国本土市场的成熟，国际市场（澳洲、日本、英国、欧盟）增速持续高于美国本土，且利润率随着规模效应正在改善。
AI自动化工具：公司开发了名为 Goose 的通用 AI 代理，已集成150+项服务，用于自动化工程代码编写、客户服务和后台运营。目前75%的员工已使用 AI 工具。正在显著提升商户对Square生态的依赖度。
软件交叉销售 (Cross-sell)：从单一支付客户转化为“支付+软件+银行”的全家桶客户，单客生命周期价值（LTV）可提升3-4倍。
- 竞争白热化：
在餐饮领域面临 Toast (TOST) 的强力挤压，在零售领域面临 Clover (Fiserv) 的竞争。Toast 在全服务餐厅（Full Service）的渗透率依然很高。 - 宏观敏感性：
尽管走向高端化，但Square的基本盘仍是中小企业（SMB），这一群体对经济衰退最为敏感，若2026年出现衰退，倒闭率上升将直接冲击GPV。 
03Cash App 生态系统 (Consumer Ecosystem)
2.1 定位：下一代消费者的主要银行账户（Primary Bank Account）。
2.2 核心逻辑：通过高频的P2P转账获客，通过Cash App Card（消费）和借贷（Borrow）变现。
2.3 主要业务内容
- 资金流转：
P2P转账（个人免费，通过即时提现 Instant Deposit 收费）。 - 金融服务：
Cash App Card：Visa借记卡，主要收入来源（Interchange fee）。 Cash App Borrow：小额短期借贷（类似发薪日贷款，但体验更优）。 Savings：高息储蓄账户。 - 投资与比特币：
股票零佣金交易及比特币买卖（收取Spread点差）。
2.4 经营情况：盈利引擎确立
Cash App 曾被视为烧钱换增长，但现在已成为公司的利润中心。毛利润增速持续超过Square板块（~25%+ YoY）。
银行化进程 (Bank the Base)：随着直接存款（Direct Deposit）功能的普及，越来越多的“Z世代”和“千禧一代”将Cash App作为工资卡账户。每位存入工资的活跃用户所贡献的毛利是普通用户的6倍以上。
2.5 未来增长点
Cash App Score (信用评分)：这是2025年的重磅产品。Block利用自有的现金流数据，为数千万没有FICO信用分的美国人建立信用档案，以此切入庞大的消费信贷市场（Credit Card & Lending）。
Commerce (电商化)：通过集成 Afterpay，Cash App 正演变为购物入口。用户在App内直接通过BNPL（先买后付）购买商品，形成了“发现-购买-支付”的闭环。
连接与新兴业务 (Emerging)
3.1 战略核心：Neighborhoods (本地社区)
闭环逻辑：利用 Cash App Pay 和 Afterpay 连接商户与消费者。
Afterpay 不仅仅是一个“先买后付”工具，它是Block连接 Square（商户）和 Cash App（消费者）的核心桥梁。在Cash App的主界面中，整合了Afterpay的商家推荐。当Cash App的5000多万月活用户打开App时，他们看到的是耐克、丝芙兰以及本地Square商户的优惠信息。
3.2 比特币硬科技：Proto (Mining & Wallet)
- 自研芯片 (3nm Mining Chip)：
Block 已经完成了3nm（纳米）比特币挖矿芯片的设计，代表了半导体工艺的顶尖水平。 - 模块化挖矿系统 (MDK)：
允许开发者将挖矿功能集成到各种形态中（如家用暖气、电网），愿景是让挖矿从“工业化集中式”回归“家庭式/分布式”。 - 自托管钱包 Bitkey：
六边形硬件+手机App+恢复工具。直接集成 Cash App 和 Coinbase，一键提现，体验极其丝滑。
3.3 tbDEX协议：Web5 的实践
核心概念：去中心化身份 (DID) + 可验证凭证 (VCs)。
场景举例：当你通过 tbDEX 向尼日利亚转账时，你可以向对方展示美国银行发的“已验证信誉良好”证书。不需要对方银行查你的账户，代码自动验证真伪。
进展：已与非洲最大加密交易所 Yellow Card 完成技术对接；发布 tbDEX SDK 1.0，允许初创公司直接连接全球做市商网络。
05财务总览：从“增长”向“盈利”的质变
Block 的财务叙事核心已从单纯的用户增长转向“法则 40” (Rule of 40)，即追求毛利增长率与调整后营业利润率之和达到或超过 40%。由于比特币交易收入计入总营收但利润极薄，管理层主要关注毛利润 (Gross Profit)。
2026-2028年中期指引：
? 2026年目标：毛利润增长 17%（约120亿美元），调整后营业利润（AOI）增长 30%+。
? 2028年远景：毛利润达到 158 亿美元，年复合增长率（CAGR）保持中双位数；调整后营业利润（AOI）46亿美元。
2. 全新板块划分 (按功能性)
- 商业赋能 (Commerce Enablement)：
包含 Square 的支付/SaaS、Cash App Card、BNPL。贡献了总毛利润的近 60%，Square GPV 规模约 2200-2400 亿美元。 - 金融解决方案 (Financial Solutions)：
包含 Square Loans、Cash App Borrow。这是目前增长最快、利润率极高的板块（贡献 ~40% 毛利润）。Cash App Borrow 的投资资本回报率 (ROIC) 高达 34%。 - 比特币生态系统：
目前仅占毛利润的约 4%，虽然营收数字巨大，但对底线利润贡献较小。 
?毛利率：整体约为 42%（硬件和比特币拉低了整体水平）。
?运营效率：公司承诺将调整后营业利润率维持在 20% 以上。预计到 2028 年，每新增 1 美元毛利，将有 50% 转化为调整后营业利润，显示出极强的规模效应潜力。
?AI降本：Cash App 65% 的客服案件已由 AI 处理，手动工时减少 25%。
06盈利预测与估值
当前股票市值400亿美元，扣除净现金20亿美元（含约8600枚比特币），EV值为380亿美元。
根据投资者开放日的业绩指引
2025年AOI约为20.56亿美元，margin为20%，业绩增速为28%
2026年AOI约为27亿美元，margin为23%，业绩增速为31%
2027年AOI约为35亿美元，业绩增速为30%
2028年AOI约为46亿美元，业绩增速为31%
EV/AOI (调整后经营利润) 在 2026-2028 年分别对应为 14x / 11x / 8x。
总结：目前对应2026年的14x估值算是合理位置。PayPal (10.5x) 是地板参考，高增长SaaS (20x+) 是上限。需要看到业绩释放、盈利能力兑现、股票回购兑现，事件催化并不太大，更多是经营层面的基本面因素。
附：过去股价表现较差的原因复盘
- 组织架构冗余与内耗：
长期将 Square 和 Cash App 割裂运营，缺乏协同。 - 迷失了“科技公司”定位：
偏离工程重心，产品迭代变慢，技术债务堆积。 - 盈利质量低与股权稀释：
长期缺乏稳定的 GAAP 净利润，巨额股票薪酬（SBC）导致股份数在三年内增加了约 37%。 - 竞争与增长放缓：
疫情红利消退，餐饮领域输给 Toast，电商领域面临 Shopify 竞争。
